作者 | 中信建投(601066)期货田亚雄

　　期货投资咨询从业证书号：Z0012209

　　本陈述完成工夫 | 2023年3月26日

　　CFTC持仓陈述显示，停止3月14日的一周里，投机基金简直在所有美国（USA）谷物、油籽以及软商品期市大肆兜售，并且在CBOT玉米期市和豆油期市完成多翻空，这也是2020年以来首次在这两个品种上持有净空头部位。

　　简直所有的心情都是趋势加强的，咱们很提防处于此前看空并获益的立场而大谈空头逻辑，但重要性的感受是在将来国内进口大豆需要见顶，国内豆粕需要增速见顶，而巴西大豆产量继续稳增至1.5亿吨以上的大背景下（若非因为南里奥格兰德州大豆产量损失了500多万吨，本年度巴西大豆产量本可以到达1.6亿吨），美豆的估值区间应该在哪？按经验逻辑咱们有下列几个估值体系：

　　A.按照咱们此前推算，美豆2023年每亩栽种本钱592美元，按单产52蒲每英亩计算，本钱估计1138美分（该本钱于2023年年末推算，尚未计入近期化肥价钱的下行），这较之于2018年从前900美分的本钱显着进步。

　　根源：USDA，CFC农产品(000061)研讨

　　B.美豆平衡表期末库存处于3亿蒲下列，凡是美豆价钱高于1200美分。

　　C.屡屡美豆平衡表的期末库存跌破1.5亿蒲存在价钱突破1700美分的机会，但需要流动性配合，且要求是市场首度感知到库存有严重短缺的压力。

　　将来需要前景：

　　对于大豆需要评论辩论，一方面是国内已经绝对确定的大豆消费天花板已现，另一方面是不时新增的巴西和美国（USA）的压迫产能是否将以保开机为目的而被动的进步压迫需要。

　　新增的大豆压迫产能主要用于满足生物柴油的用料需要，在巴西约65%生物柴油的原材料为豆油，估计2023年巴西用于生物燃料生产的豆油消费量将到达580万吨，同比添加23.5%，这也推高2023年巴西大豆压迫预估为创纪录的5250万吨，比上年添加160万吨。

　　在美国（USA）约50%的生物质柴油的投料是豆油，伴跟着EPA公布的RVO强制掺混目标的上移，美豆油需要存在以政策作为支持的不时进步，进而推升压迫需要，最新的23-24年平衡表多将压迫需要上调到23亿蒲以上，此前的压迫需要多在21.5-22亿蒲。

　　因而，咱们理解将来大豆需要的弹性在于产业需要，产业需要的分歧在于：政策性支持稳biofuel增长的确定性和整个产业商业掺混利润不足之间的拉扯。

　　对于新季栽种面积的评论辩论：

　　根源：行业各大咨询机构，CFC农产品研讨

　　凡是认为当下大幅下挫的美棉难以维持此前1300多万英亩的栽种面积，大豆-玉米-小麦的栽种面积无望在总量上进步300多万英亩，从分配上看，当下玉米栽种的绝对收益较好，但3月31日的陈述是基于3月中旬从前对农场主的调研，或难以计入近期大豆下跌的影响。

　　跟着巴西大豆栽种面积的又一次跃迁，北美的栽种面积的意义也显着边沿下行，因而下周五3-31的栽种动向陈述或难以从实际上改变对于全球大豆供应压力缓解的判断，除非大豆栽种动向大幅跌破8700万英亩。

　　何时见底？

　　咱们坚持在巴西大豆发卖以低价向美豆出口竞争的当下，美豆总体承压。将来CNF价钱的见底回升，巴西大豆发卖进度和美豆的周度发卖无望是重要的验证指标。更新这三个线索：

　　1.巴西对华CNF价钱继续下降，跌至65美分，往年同期110-140美分。

　　2.巴西大豆发卖进度40%，至少是7年最慢发卖速度。

　　3.美豆发卖基本停滞。华盛顿3月23日消息；停止2023年3月16日的一周，美国（USA）2023/23年度大豆净发卖量为152,500吨，比上周低了77%，比四周均值低了55%。

　　从工夫节点上看，美豆的下行凡是以以上三条线索作为参考，在CNF反弹之前，在巴西发卖压力结束前，美豆或继续承压，但在节奏上3月底的栽种动向陈述或重新让市场注意到仍旧紧缺的美豆平衡表，1300美分对应仍有可能跌破2亿蒲的23-24年度美豆期末库存，心情上或有些过于悲观。

　　在非常长期的将来，巴西1,6亿吨的产量潜力和不出大问题的阿根廷产量或都成为美豆重回1500美分的阻力。

　　大多数研讨过于强调边沿信息，从而放弃了对于总量的评论辩论，因而在波动面前，研讨很容易变成墙头草。研讨观点定力一定来自于框架，而构建研讨框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不时试错，不时自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研讨员所获得的通识教育。